重组前股权结构剖析

中国联合通信有限公司（以下简称中国联通）成立于1994年7月19日，它的成立在我国基础电信业务领域引入竞争，标志着中国通信行业市场化的开端。中国联通是国内唯一一家同时在纽约、香港、上海三地上市的电信运营企业：2000年6月，公司在香港、纽约成功上市，筹资56.5亿美圆，进入全球首次股票公开发行史上的前十名；2002年10月，公司又在上海成功完成A股上市，成为当时国内资本市场流通股最大的上市公司。

中国联通自成立之初，股权结构就十分复杂，共有包括国务院国资委在内的15家股东。2007年，中信国安、中技贸易等14家小股东集体减持了中国联通的股权，调整完成之后，国资委持股比例提高至84.13%，其余14家股东持股比例降至15.87%。

中国联通主要的子公司包括中国联合通信股份有限公司、联通BVI公司、中国联通股份有限公司、联通运营公司、联通国际、联通美国、联通澳门和联通华盛等。其中的中国联合通信股份有限公司就是我们熟悉的“联通A股”，中国联通股份有限公司就是在海外上市的“联通红筹公司”，它们之间相互持股，而这次与网通吸收合并的是联通红筹公司。

联通A股公司是一家特别限定的控股公司，经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，而不直接经营任何其他业务。联通红筹公司是目前中国唯一一家综合电信运营商，通过联通运营公司经营三十省、市、自治区的移动通信（GSM和CDMA）业务和全国范围内的国际国内长途电话、数据通信（包括互联网业务和 IP 电话）及其它相关电信增值业务。 联通运营公司是联通红筹公司的全资子公司，于2000年4月21日在北京注册成立，并于2000年6月经原对外贸易经济合作部批准成为一家外商投资企业。

这次合并的另一个主角中国网通集团（香港）有限公司，即网通红筹公司，于1999年10月22日在香港注册成立，并分别与2004年11月16日和2004年11月17日在纽约证券交易所和香港联合交易所主板上市。网通最早是由中科院、铁道部、国家广电总局、上海联合投资有限公司共同出资建立，后来合并时又转为持有中国网通股权。联通红筹和网通红筹合并之前的股权结构如下图所示：

2008年，中国网通(0906.HK)成立时的四家原始股东中科院国有资产经营有限责任公司、国家广电总局广播影视信息网络中心、中铁通信中心及上海联和投资有限公司，将其总共持有的约1.48亿股(占公司股权比例2.22%)，以23.97元/股的价格转让给欧洲第二大电信运营商西班牙电信(Telefonica International S.A.)。完成转让后，西班牙电信及其关联公司持有中国网通的股权将由5%增至7.22%，为此，西班牙电信将支付3.09亿欧元(约合4.52亿美元)。

重组后股权归属

此次联通与网通合并，根据联通2008年6月2日发布的公告,联通向每股网通香港股份支付1.508股联通股份，向每股网通美国托存股份支付3.016股联通美国托存股份，相当于网通每股价值27.87港元，比网通停牌前的收盘价27.05港元溢价3%。合并交易完成后，联通红筹总股本将扩大为237.645亿股，按照联通红筹停牌前18.48港元的股价测算，本次合并交易总规模约为4391.67亿港元。外资股东SK电讯持股中国联通6.61%，西班牙电信持股中国网通7.22%，合并后外资股东不退股。

作为此次合并的财务顾问，摩根大通表示，重组价格的确定，主要考虑了两方面因素，一是过去的历史价格，在过去30天、60天以及6个月、12个月的时间内，中国网通与中国联通的价格比一直在1.3~1.7之间，因此，1.508是一个相对平均的数字。其次，关于中国网通的估值，主要参考了中国电信，由于在收入规模以及盈利能力上比中国电信要差，中国网通采取一个比中国电信略低的估值比较合适。重组后联通和网通的股权结构如下图所示：

网通退市对投资者的影响

两公司合并完成后，网通红筹公司就不复存在，网通红筹公司现有的股东将成为新联通红筹公司的股东，所以新联通红筹公司的价值评估，成为交易双方股东共同的关注点。

首先分析出售CDMA业务给中国电信上市公司，初步对价为438亿元，未来分三期以现金支付。而WCDMA全网覆盖前期大约需要设备总投资400-500亿，这部分收入将能够基本保证新联通在未来WCDMA上的投资，由于联通自2007年开始就已经将GSM作为发展的重点，因此在发展WCDMA方面已经做好了准备。

另一方面从换股吸收网通红筹来分析，合并后的全业务模式能否发挥效果，关键在于两套人马、两种业务能否在短期内进行有效整合。从中长期来看，3G时代的全业务经营也将面临新移动和新电信的激烈竞争，作为三足鼎立中最弱的一足，弄好了就是乱世英雄，弄不好极可能沦落为边缘看客。

以07年底CDMA业务数据做基准，出售CDMA业务将为联通红筹公司带来约393亿的税前一次性收益，假设以25%税率计算，则税后收益约为294.8亿元；此外2007年CDMA业务税前利润为12亿元，以292，2%的综合所得税率计算，净利润为8.5亿元。考虑CDMA业务的出售，联通红筹和网通红筹2007年简单合并的财务数据为（不考虑出售CDMA业务带来的投资收益）：

净资产=联通红筹+网通红筹+294.8=2087.4亿元

税前利润=联通红筹+网通红筹-12=272.3亿元

净利润=联通红筹+网通红筹-8.5=199.4亿元

以此测算，换股为联通红筹带来一次性的业绩增厚，新联通红筹2007年每股收益从0.68元增厚到0.84元，对应联通A股每股收益为0.28元，增厚幅度为22%，对短期业绩促进明显。但由于近年来固网运营商用户流失明显，网通的净利润增长已经停滞不前，因此简单合并后的新联通总体业绩增速会从当前的20%以上下降到5%左右，严重影响新联通的估值水平。

综上所述，网通现有股东不仅获得了收购溢价，而且所持有的固网运营商股份换成了更加有前途的全业务运营商股份，不论从短期还是长期来看，都是受益者。而联通现有股东虽然短期内获得了业绩增厚的好处，但合并固网运营商是福是祸依然前途未卜。