重组前股权结构剖析

中国联合通信有限公司（以下简称中国联通）是国内惟一一家同时在纽约、香港、上海三地上市的电信运营企业：2000年6月，公司在香港、纽约成功上市，筹资56.5亿美元，进入全球首次股票公开发行史上的前十名；2002年10月，公司又在上海成功完成A股上市，成为当时国内资本市场流通股最大的上市公司。

中国联通自成立之初，股权结构就十分复杂，共有包括国务院国资委在内的15家股东。2007年，中信国安、中技贸易等14家小股东集体减持中国联通的股权，调整之后，国资委持股比例提高至84.13%，其余14家股东持股比例降至15.87%。

中国联通主要的子公司包括中国联合通信股份有限公司、联通BVI公司、中国联通股份有限公司、联通运营公司、联通国际、联通美国、联通澳门和联通华盛等。中国联合通信股份有限公司就是“联通A股”，中国联通股份有限公司就是在海外上市的“联通红筹公司”，它们之间相互持股，而这次与网通合并的是联通红筹公司。

联通A股公司是一家特别限定的控股公司，经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，而不直接经营任何其他业务。联通红筹公司通过联通运营公司经营三十省、市、自治区的移动通信（GSM和CDMA）业务和其它电信增值业务。

这次合并的另一个主角中国网通集团（香港）有限公司，即网通红筹公司，网通最早是由中科院、铁道部、国家广电总局、上海联合投资有限公司共同出资建立，这些股东后来又转为持有中国网通股权。联通红筹和网通红筹合并之前的股权如图1所示。

2008年，中国网通(0906.HK)成立时的四家原始股东中科院国有资产经营有限责任公司、国家广电总局广播影视信息网络中心、中铁通信中心及上海联和投资有限公司，上述股东将其总共持有的约1.48亿股(占公司股权比例2.22%)，以23.97元/股的价格转让给欧洲第二大电信运营商西班牙电信。完成转让后，西班牙电信及其关联公司持有中国网通的股权由5%增至7.22%，为此，西班牙电信支付3.09亿欧元(约合4.52亿美元)。

重组后股权归属

此次联通与网通合并，根据联通2008年6月2日发布的公告,联通向每股网通香港股份支付1.508股联通股份，向每股网通美国托存股份支付3.016股联通美国托存股份，相当于网通每股价值27.87港元，比网通停牌前的收盘价27.05港元溢价3%。合并交易完成后，联通红筹总股本将扩大为237.645亿股，按照联通红筹停牌前18.48港元的股价测算，本次合并交易总规模约为4391.67亿港元。外资股东SK电讯持股中国联通6.61%，西班牙电信持股中国网通7.22%，合并后外资股东不退股。

作为此次合并的财务顾问，摩根大通表示，重组价格的确定，主要考虑了两方面因素，一是过去的历史价格，在过去30天、60天以及6个月、12个月的时间内，中国网通与中国联通的价格比一直在1.3～1.7之间，因此，1.508是一个相对平均的数字。重组后联通和网通的股权结构如图2所示：

网通退市对投资者的影响

两公司合并完成后，网通红筹公司就不复存在，网通红筹公司现有的股东将成为新联通红筹公司的股东，所以新联通红筹公司的价值评估，成为交易双方股东共同的关注点。

首先分析出售CDMA业务给中国电信上市公司，其初步对价为438亿元，未来分三期以现金支付。而WCDMA全网覆盖前期大约需要设备总投资400亿-500亿元，这部分收入能够基本保证新联通在未来WCDMA上的投资。

另一方面从换股吸收网通红筹来分析，合并后的全业务模式能否发挥效果，关键在于两套人马、两种业务能否在短期内进行有效整合。从中长期来看，3G时代的全业务经营也将面临新移动和新电信的激烈竞争，作为三足鼎立中最弱的“一足”，弄好了就是乱世英雄，弄不好极可能沦落为边缘看客。

以2007年底CDMA业务数据做基准，出售CDMA业务将为联通红筹公司带来约393亿的税前一次性收益，假设以25%税率计算，则税后收益约为294.8亿元；此外2007年CDMA业务税前利润为12亿元，净利润为8.5亿元。考虑CDMA业务的出售，联通红筹和网通红筹2007年简单合并的财务数据为（不考虑出售CDMA业务带来的投资收益）：

净资产=联通红筹+网通红筹+294.8亿元=2087.4亿元

税前利润=联通红筹+网通红筹-12亿元=272.3亿元

净利润=联通红筹+网通红筹-8.5亿元=199.4亿元

以此测算，换股为联通红筹带来一次性的业绩增厚，新联通红筹2007年每股收益从0.68元增厚到0.84元，对应联通A股每股收益为0.28元，增厚幅度为22%，对短期业绩促进明显。但由于近年来固网运营商用户流失明显，网通的净利润增长非常缓慢，因此合并后新联通业绩增速有可能放缓，这将影响未来新联通的估值水平。

因此，网通现有股东不仅获得了收购溢价，而且其持有的固网运营商股份换成了更加有前途的全业务运营商股份，不论从短期还是长期来看，都是受益者。而联通现有股东虽然短期内获得了业绩增厚的好处，但合并固网运营商是福是祸依然前途未卜。